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任泽平:2016年国企改革四大投资机遇

聚行业--国企改革 微信   作者: 理财格局365  2016-03-25 10:08

国企改革-全文略读:通过注入集团公司优质资产,提高整个集团资产证券化率,改善公司治理,提升上市公司价值。此类国企投资标的建议关注符合以下标准的上市公司:大集团小上市公司,集团公司资产证券化率较低且有优质资产。上市公司属于产能过剩行业,政府有去产能政策支持,改革需求更迫切...


2016年政府工作报告中,提出了要大力推进国有企业改革,15年国改低于预期,16年有望在试点、重组等领域突破,并明确2016年国企改革五大方向为:央企试点、地方试点、兼并重组、去产能、资产注入。






2016年政府工作报告提出大力推进国有企业改革,相比2015年关于国企改革的表述更具有可实施性,给出了时间表、路线图、底线。提出今明两年,要以改革促发展,坚决打好国有企业提质增效攻坚战。

一、今明两年,坚决打好国有企业提质增效攻坚战

2016年政府工作报告提出,“大力推进国有企业改革。今明两年,要以改革促发展,坚决打好国有企业提质增效攻坚战。推动国有企业特别是中央企业结构调整,创新发展一批,重组整合一批,清理退出一批。推进股权多元化改革,开展落实企业董事会职权、市场化选聘经营者、职业经理人制度、混合所有制、员工持股等试点。深化企业用人制度改革,探索建立与市场化选任方式相适应的高层次人才和企业经营管理者薪酬制度。加快改组组建国有资本投资、运营公司。以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变,防止国有资产流失,实现国有资产保值增值。赋予地方更多国有企业改革自主权。加快剥离国有企业办社会职能,解决历史遗留问题,让国有企业瘦身健体,增强核心竞争力。”

2月23日国资委举办的“国企国资改革研讨会”上,国资委研究中心主任楚序平表示,随着以《关于深化国有企业改革的指导意见》为引领、若干文件为配套的“1+N”文件体系基本形成,国企改革在2016年将步入“政策落实年”,董事会选聘经营管理层、推进授权试点等一批重大举措落地也将迈出实质性步伐。


国务院国资委副秘书长彭华岗在会上表示:“今年国企改革要坚持试点先行,围绕重点难点问题开展‘十项改革试点’。” 十项改革试点:落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、企业薪酬分配差异化改革、国有资本投资运营公司、中央企业兼并重组、部分重要领域混合所有制改革、混合所有制企业员工持股、国有企业信息公开,以及剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题等试点。


2015年9月13日,中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》,标志着国企改革顶层设计方案出台。17 家省级国资委和 40户中央企业提出方案。公司制股份制改革成效显著,全国国有企业改 制面已达80%;法人治理结构不断完善,2015年中央企业建设规范董事会的企业增加11户,总数达到 85户。企业结构调整与重组步伐加快,12户中央企业完成 联合重组,中央企业从 2014年年底的112户调整为2015年年底的 106 户。

二、2016年国企改革五大方向:央企试点、地方试点、兼并重组、去产能、资产注入

1. 有望启动第二批国企改革试点

国资委有望启动第二批国企改革试点。目前,已有诚通集团和中国国新两家央企确定为资本营运公司试点企业。14年9月,国资委审议了四项改革试点,确定了第一批试点企业,包括中粮、中建材、中国医药、国开发、中国节能、新兴际华,旗下内地、香港两地上市公司共34家。其中,中国医药、中国建材入围发展混合所有制经济试点,中粮、国开投入围改组国有资本投资公司试点,中国节能环保、中国建材、新兴际华和中国医药4家集团入围中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。


图1 央企的行业分布
数据来源:Wind,国泰君安证券研究

2月25日,国资委、国家发改委、人社部联合发布会上披露国企“十项改革试点”。包括,落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、企业薪酬分配差异化改革、国有资本投资运营公司、央企兼并重组、部分重要领域混合所有制改革、混合所有制企业员工持股、国企信息公开工作、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点。

与四项改革试点相比,十项改革试点主要有三点不同。


第一,顶层设计方案出台后,对国企改革的部署重点更加明确,试点更加具体,针对性更强。

第二,新增了供给侧改革等内容,例如,兼并重组试点。

第三,内容更丰富,范围也进一步扩大。


根据国资委确定央企改革第一批试点的原则以及最终确定试点集团的特点,将从四个特点来选择重点关注的集团:集团性质以竞争类为主,且是产业龙头公司;集团具有一定改革基础及经验;集团改革方向较为明确;管理层改革积极性较高或有相关表态。


2. 助力供给侧改革去产能

供给侧改革和国企改革是2016年的两大改革热点,交集是落后产能行业的国企改革。去产能是供给侧改革的重中之重,并且产能落后的企业很多是国有企业。预计2016年两会上,对于传统产业去产能、僵尸企业清理等方面将有进一步的政策指示。目前钢铁、煤炭行业去产能的方案已出,后面水泥、玻璃、有色等领域的方案预计也将在两会后陆续出台。

3. 扩大地方国企改革自主权

在盘活资产的内生驱动及供给侧改革的外部推动下,地方国企的步伐会加大,混改、整体上市也将迎来大动作。目前各省两会都已召开,上海、江苏、浙江、江西、湖南、福建、广东、山东、河北、河南、吉林、宁夏、新疆等十余省区市均在政府工作报告中部署了2016年的地方国企改革工作,要求加速重组调结构、清退落后产能、推进资产证券化和股权多元化,以及试点投资运营公司模式等。另外,以混合所有制为导向的市场化兼并重组也将加速,包括整体上市以及整合重组都是地方国企改革的主要方向。

4. 加速国企兼并重组

2016年是国企兼并重组和清退年,国企兼并重组可能超预期。在监管部门鼓励、市场倒逼、制度建设地推进下,更多的国有企业将以龙头企业为依托,通过股权合作、资产置换、无偿划转等方式,实现强强联手和专业化重组。同时,也加快一些缺乏竞争优势的非主业领域及一般产业低端环节的退出,以配合供给侧改革。其中,钢铁、煤炭、水泥、电解铝、玻璃、有色、船舶、航运等产能过剩行业将是2016年国企兼并重组的重点。2016年首场央企重组大戏已开启,2月23日国旅集团和港中旅集团宣布正在筹划战略重组。

5. 兼顾稳增长和防风险

国企改革中“僵尸企业”的处置并不是让企业直接倒闭或者退市,首选还是并购重组,通过资本运作来“出清”。2015年底,中央经济工作会议对“去产能”提出明确要求:“兼并重组为主,破产清算为辅。”2016年2月22日政治局会议强调“重点领域风险防控”,也包括僵尸企业的处置问题。但是,煤炭、钢铁、水泥、玻璃、有色等传统行业涉及资产规模大、从业人员多,出清过程造成大量失业、不良贷款率上升不可避免。如何在供给侧改革的同时,做好风险防控,是国企改革能否成功的先决条件。


图2 国企利润下滑更严重
数据来源:Wind,国泰君安证券研究

三、国企改革四大投资机遇

1. 行业整合重组

六大特点寻标的。企业性质以竞争类为主,并且是行业龙头公司;企业处于产能过剩或影响国家安全行业,政府有政策支持;企业效益差,甚至长期处于亏损状态,改革需求迫切;产业集中度低,核心竞争力与国际同业存在一定差距;国内所剩余的空间与较大体量的产能不匹配,必须依靠出口和产能输出来化解;地方国资委或企业管理层改革积极性较高或有相关表态。

  • 钢铁:2016年2月4日,国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,意见表明,在化解过剩产能中,要引导企业主动退出。兼并重组为主动退出的方式之一,鼓励有条件的钢铁企业实施跨行业、跨地区、跨所有制减量化兼并重组,重点推进产钢大声的企业实施兼并重组,退出部分过剩产能。预计宝钢、鞍钢、武钢、河北钢铁等都有可能成为钢企整合的潜在平台。


  • 煤炭:针对煤炭企业主体分散,小煤矿过多、上下游融合度弱、利用度低等问题,发改委提出推动发展混合所有制经济,鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业,利用3年时间,力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上。转型方面鼓励发展煤电一体化,引导大型火电企业与煤炭企业之间参股,有序发展现代煤化工,加快煤层气产业发展等。神华集团和中煤集团等央企、各煤炭大省省国资委旗下大型煤炭企业都可能成为区域内煤企整合平台。


  • 水泥:2016政策推动大企业“大整合”:未来围绕国企改革对央企“做大、做强、做优”的主导思想,占行业40%产能的大企业间整合或在2016年引起行业格局剧变。我们判断在建材水泥行业中材国际、中国建材和海螺水泥存在整合可能。


  • 有色金属:低效企业退出加速,过剩产能加速剥离。落后产能出清的同时,优质信贷资源和盈利产能有望伴随处置过程向龙头企业集,龙头企业份额提升,需求价格弹性恢复。国内电解铝产能成本差异显著。从成本角度考虑。从成本角度考虑,以自备电为主的魏桥铝业、信发集团吨电成本低于0.25元/度,吨铝现金成本约8600元/吨,显著低于中铝系0.35元/度以上的吨电成本和约11500元/吨的现金成本。伴随电解铝产能出清,优势电力资源有望向大型集团倾斜,企业成本端具备显著的边际改善。随着中小有色金属采选和冶炼企业退出,大型企业有望整合矿山资源提升矿石自给率。有色国企上市公司中,中色股份、中国铝业、江西铜业参与兼并重组的可能性较高。整合国内矿产资源,控制产能无效扩张,通过“一带一路”战略,收购海外优质矿产资源,降低成本,增加在国际市场中的定价权。


  • 建筑:随着中国人口和房地产长周期拐点的来临,中国的城镇化接近尾声,对建筑的需求呈下降趋势。建筑行业大型国企面对国内所剩余的空间与其较大体量的产能不匹配的现象,必须依靠出口和产能输出来化解。因此,建筑业大型国企纷纷走上了依靠国家“一带一路”战略,去海外开拓工程建设项目,来消化过剩产能的道路。但在鼓励“走出去”的战略下,由于建筑业同质化的特征,又出现了国企间内部恶性竞争的顽疾。所以政府希望通过大型国企间强强联手的方式,避免内部恶性竞争,优势互补,打造国家品牌,促使本土品牌真正走出去,占据国际市场。我们预计中国建筑、中国交建、中铁建、中国中铁、中国化学、中国电建、葛洲坝等大型国企间兼并重组,强强联手的概率较大。



图3 粗钢产能继续增长,利用率下降    
数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  • 船舶制造:全球经济复苏缓慢,世界航运市场陷入长期低迷,BDI指数从2008年的11793点跌至2016年2月末的329点,集装箱、油轮和干散货的各种运价均萎靡不振。受下游航运需求不足影响,中国造船业面临严重的产能过剩矛盾。中国是当前世界第一大造船国,船舶订单量、建造量和未交付订单量这三个指标在世界市场占有率均排名前列,但与日、韩等造船业先进国家相比,中国造船企业在技术竞争力、效益等方面都存在较大差距。


船舶行业的央企占比较高,单个企业的规模扩张已趋极限,再扩张难度大,因而 需要通过整合来提升规模和综合竞争力。造船央企的强强联合可以达到优势互补、优化资源配臵、消除过度竞争、解决行业产能过剩、促使造船行业“走出去”、 打造造船业国家品牌从而进一步参与到国际竞争中去的目的,因此我们认为在下游航运业,中国远洋和中国海运、招商局集团和外运长航四家央企已合并为二的背景下,造船业央企中船重工和中船工业的合并也值得期待。2015年3月底,中国船舶重工集团公司和中国船舶工业集团公司均发布消息称,中船重工“北船”和中船工业“南船”的领导层对调,考虑到中船工业的科研实力和多元化的产品设计能力,如果与中船重工的接单能力相结合,相信未来能够互补双方的短板,发挥各自的长处。

  • 军工:据斯德哥尔摩国际和平研究所的年度报告显示,在 2009 年至 2014 年的常规武器出口贸易中,美国占全球出口量的 31%,俄罗斯以 27%位居第二。而作为世界第二大经济体的中国,虽然位列第三,但只有5%的份额,和美俄的差距巨大,与中国的政治、经济大国地位明显不匹配。国际军售市场对中国来讲,空间巨大,潜力无限,因此需要提高中国军工企业的竞争力来参与全球军售市场的竞争,这其中军工央企合并是重要的手段。而且军工资产整合是全球普遍现象。上世纪 90 年代开始,美国 50 多家军工企业经过并购整合后,形成了目前洛克希德•马丁、波音等美国五大主要军工集团。因为国防军工事关国家安全,中国并不完全鼓励军工行业的竞争,通过整合做大做强军工集团,以发挥大兵团的作战优势也是大势所趋。可以预计,军工国企改革的重大战略举措,将是大力推动军工企业的合并与重组,以优化国防工业产业效率,促进先进技术研发。


军工央企中兵器工业集团、兵器装备集团的合并可能性最大,这两个集团当前核 心能力建设不足,产业集中度低,集约化程度差,产业庞杂,参与国际竞争能力 较弱,二者整合之后,有望跻身世界军工巨头行列。

2. 并购开放

2016年3月2日,国家商务部新闻发言人沈丹阳在回应相关热点时表示,将积极支持外资并购方式参与国企改革

外资并购规模占比仍远低于国际水平。根据联合国贸发会议的统计数据,跨国并购在全球资本流动中一直占有较高比重,并购活跃的年份往往会带动国际资本流动的大幅增长。如2015年全球跨国并购增长61%,由此带动全球FDI增长36%。2015年全球跨国并购占全球外国投资的占比已升至38%,而同期境外投资者以并购方式对我国投资178亿美元,仅占全国吸收外资的14%。尽管我国近几年外资并购呈稳步上升趋势,但其规模和占比仍远低于国际水平,尚未形成所谓‘并购潮’的现象。

鼓励外资并购,有利于盘活供给存量,带动产业转型升级。沈丹阳说,“关于外资以并购方式参与国企改革,我们认为应予以积极支持。”在当前我国资源能源承载力有限的情况下,通过鼓励外资并购,有利于盘活供给存量,有利于带动产业转型升级,有利于引入国际领先的管理经验,从而进一步提升我国企业的国际竞争力。

减少外资准入限制。2016年商务部将在进一步扩大利用外资和提高利用外资水平方面动更多的脑筋,下更大的力气。减少外资准入限制性措施,积极引导鼓励外商投资高新技术产业、绿色环保产业、现代服务业,补齐我国部分领域产品和服务有效供给不足的短板。

3. 地方国企改革机遇

地方国企改革要和地方债务的化解、投融资平台的清理、财税体制等很多问题结合起来。从数量上来看,地方国企占比70%;从营业收入来看,央企大概占60%,地方国企占40%。但是,地方国企从2013年开始,效益下降非常明显。地方国企的改革任务和央企的改革任务有所不同,地方国企改革要和地方债务的化解、投融资平台的清理、财税体制等很多问题结合起来。

多省市已部署2016年的国企改革工作。上海、吉林、浙江、山东、江西、湖南、广东、福建、宁夏、新疆、河北、河南、江苏等十余省区市均在政府工作报告中部署了2016年的国企改革主要工作,在加速重组调结构、清退落后产能、资产证券化、股权多元化以及投资运营公司等方面提出诸多新要求。值得注意的是,以混合所有制为导向的市场化兼并重组将加速,包括整体上市以及整合重组均是地方国企改革的主要路径。

4. 优质资产注入

通过注入集团公司优质资产,提高整个集团资产证券化率,改善公司治理,提升上市公司价值。此类国企投资标的建议关注符合以下标准的上市公司:


一、大集团小上市公司,集团公司资产证券化率较低且有优质资产。

二、上市公司属于产能过剩行业,政府有去产能政策支持,改革需求更迫切。

三、长期处于亏损状态,有保壳需求。






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